今年以来,在货币政策利好频出背景下,城投债收益率不断下探。随着发改委审批发行的城投债逐渐枯竭,城投债稀缺性更加凸显,进一步刺激了机构抢筹热情。11月10日,城投债迎来最疯狂时刻,“14晋城城投债”(AA/AA)发行利率低至4.99%。截至11月15日,今年城投债收益率已下行250BP,其中10月至今下行了100BP。  收益率破“五”以后,市场不禁开始反思,城投债还有多少下行空间?城投债是否值得如此疯抢?我们通过六方面分析后认为,在没有全面降息降准情况下,城投债的稀缺性不支持收益率大幅下行。  首先,理财收益率下行放缓,制约城投债下行幅度。截至2014年年中,理财余额达到12.56万亿,同比增长40%,已成为债券市场重要参与者,也是城投债的重要配置机构,理财成本直接制约城投债收益率下行幅度。今年以来,AA级城投债与6个月理财产品利差从100BP下降至10BP。另外,10月以来6个月理财产品收益率仅下行9BP,这也制约城投债下行幅度。  其次,从基本面分析,宏观数据不比预期的差,而且部分数据比预期好。1-10月固定资产投资增速如期回落,其中工业领域回落明显,去产能仍在继续;但房地产投资下滑明显收窄,反映前期政策利好刺激效应正逐步显现;同时,弱势的工业增加值中,中下游行业增速呈现回升(食品、汽车、纺织)。  第三,从资金面分析,加杠杆空间有限,后期贷款有望投放加速,债券投资者担心贷款投放对债市产生负面影响。从年初至今,城投债收益率与R007利差从180BP扩大至220BP,各类机构投资者均加足杠杆,提升债券组合收益率。但是各类产品负债端规模增速放缓,新增需求边际递减,继续加杠杆空间有限。同时,10月人民币贷款环比大幅少增,主要原因是经济下行资金需求下降和银行惜贷。不过,发改委一个月内密集批复总投资逾7600亿元的基建项目,而且按照年内9.5万亿的信贷预期投放额度,11、12月两月信贷均值在6000亿元以上。预计2015年初可能出现贷款集中投放。  第四,从城投债估值分析。一方面,目前城投债估值已处历史1/4位,下行空间有限;另一方面,现在AA+城投债与两年前AA+城投债资质有较大差异,目前AA+城投债只能和两年前AA级城投债媲美。从这个角度看,实际估值可能更低。  第五,交易层面,买盘明显减弱,年底获利盘了结退场。今年债券牛市形成众多获利盘,在看不清明年走势情况下,保守操作就是获利了结退场。上周,市场买盘明显减弱,市场情绪正悄然发生变化。  第六,政策层面,地方政府债务处于政策空窗期。10月28日财政部发布《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法》以后,对于存量债券处置问题再无新文件出台。虽然《甄别办法》出台地方债务解决路径越来越清晰,但很多问题尚未定论。  整体来看,目前城投债收益率已经接近阶段底部,大幅下行空间有限。我们不建议继续追高,并建议对资质较差的品种适当调仓,可将新增资金转向可转债、项目收益债、永续债等其他信用债品种。  中信建投证券 黄文涛 杨晓磊

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